El próximo Consejo Europeo
Europa afronta una situación crítica. El próximo domingo se celebra el Consejo Europeo que debería establecer una hoja de ruta consistente con los múltiples objetivos a cubrir y los recursos escasos con que contamos. En los últimos meses, los problemas se han ido acumulando encima de la mesa y hasta la fecha no hemos sido capaces de responder ante ellos de una forma ordenada.
En primer lugar, Grecia continúa en una senda fiscal insostenible y, aun con los avances realizados, la espiral contractiva derivada del ajuste fiscal conspira ya contra el cumplimiento de los propios objetivos de déficit y deuda. Es decir, en ausencia de un mercado financiero estable, los potenciales efectos no keynesianos del ajuste son imperceptibles y solo se puede constatar el resultado depresor de la contracción fiscal.
En segundo lugar, el Consejo Europeo del pasado julio dejó patente la verosimilitud de quitas de deuda en la zona euro, tras la aprobación de una participación "voluntaria" del sector privado en la potencial solución de la crisis griega. Sin embargo, el mismo Consejo no otorgó al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) ni la capacidad ejecutiva ni los fondos necesarios para hacer frente a las externalidades negativas de tal decisión, aun cuando acordó el incremento de sus responsabilidades. En este sentido, las turbulencias en los mercados de deuda del pasado verano han sido el resultado necesario de un acuerdo incompleto en el seno de la Unión.
En tercer lugar, esta incertidumbre institucional ha abierto otro frente peligroso. Cualquier participación privada en la solución a la crisis griega supone una nueva amenaza sobre la estabilidad de las entidades financieras y, por ende, sobre el conjunto de la eurozona. De este modo, si bien el FEEF podría recapitalizar bancos, a través de los Estados, no parece que la financiación actual sea suficiente.
Y por último, junto a estos urgentes problemas que resolver, el conjunto de la eurozona debe continuar mejorando la estabilidad de sus cuentas fiscales, renovando los marcos regulatorios de los mercados financieros y tomando decisiones que a corto plazo están aminorando la capacidad de crecimiento, complicando a su vez la resolución de las cuestiones previas. Por todo ello, la situación es muy delicada y un nuevo retraso en la toma de decisiones puede situar a la zona euro y, por extensión, al resto del mundo en una posición extremadamente complicada.
Siguiendo esta línea cronológica, cada vez parece más difícil embalsamar la deuda griega durante un periodo razonable que permita situar al resto de la Unión en una posición más robusta para soportar las tensiones derivadas de una quita. Sin embargo, ante tal situación, la quita debería ser lo suficientemente ambiciosa para resituar a Grecia en una posición donde los ajustes complementarios no condujeran a su vez a una nueva espiral explosiva. En este sentido, probablemente la quita necesaria sería sustancialmente superior al 21% acordado en julio. Ahora bien, ante tal acuerdo, el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera debería ganar en capacidad y eficiencia para no reeditar en una versión más negativa las turbulencias de deuda soberana de agosto. Ello sería necesario también para retirar al BCE de la intervención diaria en los mercados secundarios de deuda pública.
Para ello, el fondo debería poder apalancarse dado que solo mantiene disponibles unos 250.000 millones de dólares, debido a que el resto está ya comprometido en los programas de Portugal, Irlanda y Grecia. Con este volumen no se pueden contener las tensiones sobre la deuda del resto de países derivadas de una quita notable en Grecia. Así, España e Italia afrontan unos vencimientos de deuda para lo que queda de 2011 y 2012 superiores a 270.000 millones de dólares, a los que habría que sumar las nuevas emisiones. De este modo, parece complicado que tal fondo pueda disuadir de nuevos ataques especulativos.
Y en la misma línea, tal quita "voluntaria" solo puede realizarse si se evita una nueva crisis financiera. Algunas entidades de crédito de la eurozona pueden sufrir muy severamente ante tal decisión, aún más si no hay barreras suficientes que contengan la potencial extensión de la crisis soberana. Aun cuando se puedan articular medidas que minimicen el efecto sobre los balances, en términos de caja las entidades financieras sufrirán el impacto de tal decisión y, con ellas, la oferta de crédito. Por ello, es clave facilitar una rápida y contundente capitalización, razón adicional para apalancar el fondo europeo. En este punto, es muy discutible el incremento de la ratio de capital, previo stress test con supuestos agresivos de pérdida de valor de deuda soberana, más allá del caso griego. Sin duda, tal requisito no solo dificultaría aún más la salida de la crisis derivado de un mayor estrangulamiento del crédito, sino que también puede ser un renovado punto de inicio de otro ciclo de crisis de deuda soberana. Así pues, antes de plantearse recapitalizaciones forzadas ante escenarios hipotéticos, que podrían amplificar los propios problemas de deuda soberana, sería deseable encontrar de una vez una solución estable para el único caso de insolvencia en la zona euro, Grecia, y ampliar el músculo del actual fondo a través de su apalancamiento para evitar la extensión de la incertidumbre.
Y más allá de todo ello, la Unión sigue presentando unas muy pobres perspectivas de crecimiento. Sin duda, aun cuando existan elementos para criticar las reticencias del BCE, resulta difícil argumentar que la prolongación de la crisis se deba a la política monetaria. Sin embargo, sería sensata una coordinación más estrecha de la política fiscal dado que algunos países tienen aún espacio para incentivar su demanda interna. Y todo ello, bajo una estrategia agresiva de consolidación del mercado interior y una notable revisión de los tratados para aumentar la soberanía compartida.
En fin, el próximo Consejo debe tomar decisiones ejecutivas que aborden los problemas más urgentes y encaucen a la Unión en una estrategia de crecimiento. El método comunitario, caracterizado por los pesos y contrapesos y la lentitud en la toma de decisiones, también se ha destacado por asumir retos estratégicos en momentos clave. Después de tres años de crisis en la eurozona, estamos ante tal emergencia.
Jonás Fernández Álvarez. Director del Servicio de Estudios de Solchaga Recio & asociados