¿Qué posibilidades hay de un fracaso europeo?
Al tiempo que la primera etapa de la crisis financiera parece haber quedado atrás y la mayoría de economías europeas está emergiendo de la recesión, ahora la atención se está centrando en la sostenibilidad de las finanzas públicas. Las últimas previsiones de la Comisión Europea muestran que la ratio de endeudamiento público de los principales países de la zona euro aumentará al 88% en 2011 desde el 69% de 2008. El endeudamiento de los Gobiernos está creciendo de manera brusca debido a la debilidad de los ingresos y a los gastos ligados al apoyo al sector financiero y a otros sectores económicos.
Los mercados observan con recelo la deuda soberana y han comenzado a centrarse en los países que consideran más vulnerables. A principios de 2009, y tras años en los que el mercado apenas había marcado diferencias entre los países de la eurozona, las primas de emisión y de riesgo de crédito aumentaron a niveles muy superiores a los de la época de la introducción del euro. La actitud del mercado se calmó a mediados de año, pero los márgenes han vuelto a crecer, especialmente en Grecia, donde su nuevo Gobierno ha realizado una importante revisión de sus cifras presupuestarias, aflorando un mayor déficit. Las divergencias de solvencia no son, sin embargo, un fenómeno creado por la crisis. Los ratings de los países de la zona euro asignados por S&P comenzaron a diferenciarse hace ya cinco años cuando se rebajaron los de Italia, Portugal y Grecia.
Hoy día los inversores y analistas cuestionan cada vez más las bases del proyecto europeo. Lo que solían discutir comentaristas políticos marginales, la especulación sobre un posible fracaso de la zona euro, se ha convertido en un debate político y económico de primera línea. Sin embargo, creemos que la posibilidad de dicho fracaso es remota. Formar parte de la zona euro sigue siendo una propuesta muy popular. Desde Islandia hasta Bulgaria, los países de la UE quieren unirse a la eurozona. Del mismo modo, creemos que los incentivos de los Gobiernos van en contra de una salida del euro.
Supongamos que un Estado miembro de la UME altamente endeudado busca un atajo para recuperar competitividad y reducir la carga de la deuda. Desvincularse de la zona euro y dejar que la nueva moneda nacional adoptada se devalúe parece en principio una opción muy atractiva. Podría esperarse que las exportaciones y la economía crecieran, se redujeran los desequilibrios externos, se recuperara el empleo y, con ello, los ingresos fiscales.
Sin embargo, esta estrategia seguramente terminaría por menoscabar la solvencia del país. Una recuperación basada en las exportaciones, en nuestra opinión, no sería sostenible, puesto que la depreciación nominal no atacaría las causas estructurales que subyacen tras la falta de competitividad. La inflación interna de precios y salarios y los elevados tipos de interés terminarían por minar los efectos de cualquier beneficio temporal sobre la economía, pudiendo hacer necesaria una nueva depreciación. Y con más razón si los sectores económicos orientados a la exportación son relativamente pequeños, como en España y Grecia.
Dejar el euro sería una propuesta mucho más arriesgada que unirse al mismo. Los esfuerzos de las familias y las empresas por esquivar la conversión de sus activos (y salarios) no harían más que acarrear una grave crisis financiera similar a la de Argentina cuando los activos de los bancos se convirtieron a un tipo de interés menos favorable que sus depósitos. Además, los gastos de resolución de contratos denominados en euros aumentarían, elevando el coste de las actividades comerciales y afectando de manera adversa al entorno comercial.
En resumen, la solvencia soberana se vería afectada en cualquier país que saliera de la zona euro.
Un escenario peor sería aquel en el que los Gobiernos que abandonasen la UME redenominaran la deuda que tienen denominada en euros y pagaran a los inversores en su nueva moneda. Si así sucediera, tendrían un difícil acceso a la financiación en el futuro. Los Gobiernos de la zona euro son conscientes de los riesgos asociados a la salida de la misma y del coste que de dicha acción supondría para sus economías. Entienden que el precio a pagar sería demasiado elevado.
Moritz Kraemer. Director de Ratings de Standard and Poor's