¿Hacia la desintegración financiera?

El deseado mercado único europeo de los servicios financieros no está en su mejor momento. La crisis de la deuda soberana ha puesto de manifiesto que no es posible construir un mercado único sin una convergencia fiscal y que la moneda única no es suficiente para conseguir la integración.

Dada la importancia de la integración financiera para el crecimiento económico, la Fundación de Estudios Financieros acaba de presentar un informe realizado por el IVIE con el objetivo de analizar el impacto de la crisis sobre la evolución de la integración. Los resultados no dejan lugar a dudas: la crisis ha supuesto un retroceso en el grado de integración, disminuyendo su aportación al crecimiento económico.

El clima de inestabilidad financiera que reina en Europa ha impedido avanzar en el grado de integración. La recuperación que tuvo lugar a principios de 2011 se ha visto truncada con la crisis de la deuda soberana, especialmente en los mercados de deuda, pero también en los mercados monetarios (que se han fragmentado) y bancarios, donde se han ampliado las diferencias de tipos de interés entre países y ha caído la actividad transfronteriza. La situación de inestabilidad que aún estamos viviendo es el mejor ejemplo para mostrar las conexiones que existen entre la estabilidad y la integración financieras y sus efectos sobre el crecimiento económico.

Una de las lecciones de la crisis es la rémora que ha supuesto la falta de integración fiscal sobre el proceso de integración de los mercados financieros europeos. El deterioro de las finanzas públicas de algunos países ha sido posible gracias al sistemático incumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Además, la falta de convergencia fiscal como consecuencia de la ausencia de voluntad política en la cesión de la soberanía nacional en esa materia ha abocado a algunas economías a un problema de insostenibilidad de su deuda pública, lo que ha impedido avanzar en la integración financiera.

Si bien la crisis de la deuda soberana afecta inmediatamente a los mercados de deuda (con elevadas divergencias en tipos de interés por países que reflejan las distintas primas de riesgo), también el mercado de renta variable (aunque en menor medida), el de los de los inversores institucionales y los mercados bancarios han sufrido sus efectos. En los inversores institucionales ha aumentado el sesgo doméstico de las carteras de los fondos de inversión, de pensiones y de las compañías de seguros. Y en los bancarios, la crisis ha impactado con virulencia, como demuestra el elevado importe tanto de las inyecciones públicas de capital como de los apoyos a la liquidez. Los niveles de rentabilidad y de solvencia se han recuperado, si bien ha empeorado ligeramente la eficiencia. Además, el cierre de los mercados mayoristas de financiación (tanto el de deuda como el interbancario) ha supuesto un retroceso hacia la construcción de un mercado único.

Los mercados bancarios recibieron un shock negativo con la crisis que redujo sustancialmente las transacciones transfronterizas entre los sectores bancarios europeos. El periodo de fuerte crecimiento del crédito que tuvo lugar en los años anteriores al estallido de la crisis permitió un crecimiento en las operaciones cross-border, avanzando de esa forma la integración. Pero al mismo tiempo, ese elevado crecimiento del crédito vino acompañado de la asunción de mayores riesgos, aumentando la vulnerabilidad de las economías y de sus sistemas financieros. Como consecuencia de los riesgos acumulados, ha sido necesario comenzar un proceso de desapalancamiento que ha afectado tanto al sector público como al sector privado y que ha hecho retroceder la actividad transfronteriza en favor de la doméstica.

Desde la creación del euro y la puesta en marcha del Plan de Acción de los Servicios Financieros, España es el país que más se ha beneficiado del desarrollo financiero ya que, anualmente, el aumento en su capitalización financiera (como porcentaje del PIB) ha aportado 0,54 puntos porcentuales (pp) al crecimiento del PIB, frente a 0,14 pp en el área del euro. En el caso del avance de la integración (una de las vías por las que aumenta el desarrollo financiero), la contribución al crecimiento del PIB de los países de la eurozona se estima en 0,025 pp al año, siendo la aportación en España muy similar (0,023 pp).

Un resultado a destacar del informe es que si bien se ha producido un retroceso en la integración, no por ello su contribución al crecimiento es negativa, ya que la brusca caída que ha tenido lugar en el ritmo de crecimiento de la capitalización financiera es mucho mayor en la financiación procedente de países no europeos, siendo mayor la financiación que aportan los países de la Unión Europea. El carácter global de la crisis explica que las caídas en los ritmos de capitalización también sean generales, por lo que no hay un efecto negativo exclusivo de la integración. Por tanto, la existencia de un mercado europeo integrado sigue siendo un factor que favorece el crecimiento económico.

Finalmente, una de las conclusiones del informe es lo importante que es lograr un entorno de estabilidad financiera para recuperar el terreno perdido en materia de integración. Sin un avance en la integración fiscal, una mejora en la gobernanza económica y una convergencia en materia de regulación y supervisión financiera, no es posible avanzar hacia la construcción de un mercado financiero único europeo. La falta de armonización a nivel europeo en los mecanismos de resolución de las crisis bancarias, en las estrategias de rescate y en su forma de financiación, o en los sistemas de Fondo de Garantía de Depósitos, por poner algunos ejemplos, segmenta los mercados, deslocaliza el ahorro y supone un retroceso en la integración.

De igual forma, la falta de convergencia en materia de supervisión desincentiva la actividad transfronteriza. En este contexto, solo cuando se han adoptado medidas de forma coordinada a nivel europeo, por parte de la Comisión Europea y el Banco Central Europeo, principalmente, se ha recuperado parte del terreno perdido en la integración. Desgraciadamente, a pesar de esas medidas, estamos muy lejos del nivel de integración alcanzado antes del inicio de la crisis.

Joaquín Maudos. Catedrático de Análisis Económico de la Universidad de Valencia e Investigador del Ivie