Las cifras en su sitio
La rentabilidad del bono español a 10 años ha superado el 5,5% a mediados del mes de diciembre, 1,8 puntos por encima del mínimo cotizado hace un año y un valor que es el más elevado desde septiembre de 2000. Todo ello con un diferencial sobre el referente alemán de unos 250 puntos básicos y con un coste de seguro (CDS) a este plazo de cerca de 350 euros por cada nominal de 10.000. Si a estos elementos se une una baja expectativa de crecimiento y la incertidumbre sobre el sistema bancario, el conjunto continúa generando preocupación en torno al futuro de la economía española, ahora especialmente canalizada a través de las agencias de calificación crediticia. Sin embargo, como en todo juicio sobre la realidad, merece la pena aportar algunos datos de contraste para formar una opinión más completa.
Respecto al aumento en el coste de financiación, muchos son los factores que hay que considerar. Una de las principales preguntas es saber en qué medida se alteran las previsiones fiscales por un mayor coste de emisión. Tomando como referencia las previsiones recientes de la Comisión Europea, la deuda pública de España en 2010 será del 64,4% del Producto Interior Bruto, lo que supone que por cada punto adicional en el tipo de interés efectivo abonado por ella, la carga de intereses aumenta aproximadamente en 0,6 puntos del PIB. Pero un aumento en el coste de las nuevas emisiones no tiene, lógicamente, una correspondencia uno a uno con un incremento en el tipo de interés efectivo del total de la deuda pública.
El grado de traslación dependerá de la proporción del nuevo volumen emitido sobre el stock resultante. Es decir, de la suma del déficit público y de la refinanciación con relación a la deuda pública al final del periodo. En el caso de España, en 2011 se espera un saldo presupuestario negativo del 6,4% del PIB (el Gobierno lo anticipa del 6,0%) y un porcentaje de refinanciación del 18%, de acuerdo a los vencimientos previstos para el año 2011 y a la deuda pública estimada para finales de 2010. La suma de ambas cifras supone que las emisiones el próximo año serán equivalentes a aproximadamente una cuarta parte del volumen estimado al término de 2011, del 70,8% del Producto Interior Bruto. De esta forma, por cada punto adicional de encarecimiento de estas emisiones, el tipo de interés efectivo aumentará en un cuarto de punto, lo que, corregido, por la ratio de deuda pública, supone una carga de intereses adicional de 0,2 puntos del PIB.
Un elemento más que cabe considerar, aunque no de la relevancia de los anteriores por el volumen implicado, es que los cálculos están realizados considerando que la nueva financiación en sus diferentes plazos sustituye a títulos con un coste asociado equivalente al tipo de interés efectivo del total de deuda. Sin embargo, en los procesos de refinanciación en el año 2010 se han estado amortizando títulos a largo plazo emitidos en su momento a tipos de interés más elevados que los actuales.
Con estas consideraciones, es cierto que a lo largo del año ha ido creciendo la rentabilidad media de las emisiones (de todos los títulos, letras, bonos y obligaciones, y no solo de la tan manida referencia a 10 años), pasando, en términos ponderados, de un 1,6% a finales de 2009 al 3,5% en diciembre de 2010, pero el impacto sobre la sostenibilidad fiscal nada se acerca al supuesto pánico de los mercados, que deberían tomar como referencia que el tipo de interés efectivo de la deuda, según las cifras de la Comisión Europea, fue del 4,3% en 2009 y del 3,7% en 2010, por encima del máximo de diciembre.
Y, finalmente, y lo que es más importante, hasta el momento no se han observado problemas para captar liquidez en los mercados. Resulta difícil de creer que haya que explicar que emitir deuda más cara no es equivalente a no emitir. Las ratios de cobertura de las emisiones en los diferentes instrumentos durante 2010 han situado su valor medio y mediano en 2,1, una cifra más que aceptable.
Los ajustes previstos en el medio plazo no serán sencillos ni neutrales, pero el programa de consolidación fiscal y el de reformas económicas están en marcha y deben sentar las bases de la recuperación, efectiva y de confianza. Y, volviendo al inicio del todo, se requiere hablar de datos. Las previsiones de crecimiento del FMI y de la Comisión Europea sitúan el avance del PIB en España en torno al 2% a partir de 2012. Es la mitad de lo registrado en la fase previa a la crisis, pero el modelo económico que se trata de impulsar resultará, sin duda, más sostenible.
David M. Turégano. Economista del Servicio de Estudios de Catalunyacaixa