La SEC de Goldman Sachs
El reciente caso Goldman Sachs (GS) ha puesto de relieve fallos tanto en el mercado como en las instituciones regulatorias y políticas. La Securities and Exchange Commission (SEC, el equivalente americano de nuestra CNMV) acusa a GS de aprovechar su ventaja informativa al construir las referencias utilizadas para cruzar una apuesta sobre la evolución del mercado inmobiliario.
Es difícil evaluar aún si esa acusación tiene o no fundamento, pues los datos son contradictorios. Pero basta con preguntarse si la SEC debe o no preocuparse por el tipo de inversor profesional que firmó esos contratos. Aun si GS hubiera incumplido sus deberes informativos, ¿no es éste un asunto más apropiado para que lo investiguen y litiguen los afectados, y no la SEC? Es revelador al respecto el que los afectados ni siquiera habían protestado hasta que la SEC destapó el supuesto problema.
Me preocupan los malos incentivos que hemos dado a las SEC y las CNMV de todos los sectores. Les llevan a pelear casos como éste de GS, protegiendo a quien menos lo necesita, y usándolos como tapadera y palanca política. Mientras tanto, incumplen sus obligaciones en otros terrenos. La SEC, por ejemplo, se había olvidado de perseguir el fraude sistemático a inversores particulares y de proveer bienes en verdad públicos.
No se trata sólo de que la SEC esté usando el caso GS para apoyar la reforma Obama de los mercados financieros. Lo usa también para tapar sus propias vergüenzas. En especial, su inacción en el caso Stanford, una pirámide en la que perdieron su dinero miles de particulares, y en el que la SEC incumplió reiteradamente sus deberes. No fue casualidad que la SEC publicase discretamente el informe sobre su dejación en Stanford el mismo día en que denunciaba a GS.
Y todo ello atacando a un blanco fácil, por tratarse de una empresa que ha gestionado mal su responsabilidad -quizá mejor decir su hipocresía- social corporativa. Sus directivos han llegado a bromear en los últimos meses que "hacían el trabajo de Dios" y a afirmar más en serio que "los bancos no tienen obligación de promover el bien común". Una sinceridad que les está saliendo ahora muy cara.
Blanco fácil, sobre todo, porque GS tiene incentivos para no llegar a juicio y aceptar un acuerdo. Sobre todo por la fragilidad de la reputación ante el goteo repetido de noticias, y hasta de no noticias, como ha sido el reciente inicio de investigaciones por la fiscalía. Este goteo es dañino con independencia de la sentencia final, que en este caso plantearía la dificultad añadida de explicar un caso de este tipo ante un jurado. Es difícil, por ejemplo, evitar el sesgo de valoración retrospectiva. La misma prensa fomenta el error cuando nos presenta al inversor Paulson como un gran billonario, como si hubiera sido él la parte fuerte del contrato. Cuando lo firma, era la parte más débil.
Pero el caso sí pone de relieve un fallo importante del mercado: su incapacidad para organizar una bolsa en la que se puedan contratar a bajo coste derivados de activos inmobiliarios. Este mismo déficit institucional se observó en España hace unos años: muchos agentes económicos eran conscientes de su excesiva exposición inmobiliaria, pero no podían diversificar y cubrir riesgos. Se echaba de menos un mercado en el que reducir el riesgo de esa sobreinversión en inmuebles, o al menos un índice fiable de sus precios tal que sirviera de base para contratar entre quienes sostenían expectativas opuestas acerca de su evolución futura. Un mercado al que las expectativas bajistas pudieran acceder tan fácil como las alcistas, ayudando así a desinflar la burbuja.
En esencia, es un fallo del mercado en la provisión de un bien público, fallo que intermediarios como GS sólo palian creando productos como el CDO Abacus, central en el caso Goldman, productos personalizados que padecen altos costes de construcción y transacción, y que son, por tanto, aptos sólo para grandes inversores.
La intervención regulatoria y política sí tiene ventaja comparativa en sentar las bases de ese bien público. Desgraciadamente, los incentivos de quienes regulan y gobiernan no van hoy en esa dirección. Igual que la SEC opta por perseguir a GS en vez de a Stanford, muchos legisladores prefieren impedir en vez de facilitar el funcionamiento del mercado. Su prioridad debería orientarse a complementarlo: a resolver los problemas de acción colectiva que confrontan los agentes privados para sentar las bases institucionales que les permitan contratar con transparencia y seguridad. En este caso, a organizar nuevos mercados de derivados financieros, en vez de liquidar sus paliativos.
Ciertamente, proporcionar artesanalmente esos paliativos es un negocio muy rentable para intermediarios como GS, que a veces tienen por ello interés en impedir una organización industrial del mercado. Construir este mercado sí sería socialmente útil, pero dudo que sea éste el objetivo de las últimas acciones de la SEC.
Benito Arruñada. Profesor de la Universidad Pompeu Fabra