Riesgo soberano
Hace menos de 20 años, los superávits prolongados en las balanzas fiscales y sus consecuencias estructurales en los mercados de deuda soberana centraban la preocupación de los Tesoros. En Estados Unidos, inquietaba la posible desaparición de la emisión continuada de deuda del Tesoro por sus efectos sobre la liquidez, y la menguante deuda americana planteaba problemas por sus efectos sobre los ajustes de carteras y el valor del dólar.
Hoy, el problema es de naturaleza opuesta: el impulso fiscal con el que se está financiando la salida de la crisis ha provocado el crecimiento acelerado de los déficits fiscales y la deuda, dando lugar a la revisión de la calidad de los títulos emitidos por los propios estados. Ha surgido el riesgo soberano, incluso en ciertos estados tradicionalmente caracterizados por su excelencia crediticia. El riesgo soberano ha elevado los tipos de interés a largo plazo en algunos países, tal y como demuestran las rentabilidades de su deuda en relación con las de aquellos países con máxima calificación crediticia. Por ejemplo, algunas agencias de valoración han puesto en entredicho la calidad de la deuda británica, llegando a cuestionar su máxima calidad soberana. Estados Unidos también ha visto cuestionada su triple A, a pesar del papel dominante del dólar como moneda de reserva. Mientras el dólar americano mantenga su papel de moneda de reserva dominante, la calidad soberana de la deuda americana tendrá un apoyo adicional.
El que el euro sea moneda de reserva también ha otorgado cierta protección a la deuda de los países en la zona euro. Los países con problemas en sus balanzas fiscales no han podido acudir a devaluaciones competitivas y se han beneficiado del compromiso del Banco Central Europeo de mantener una inflación estable a largo plazo. Además, la deuda alemana aparece como refugio cuando se generan dudas sobre la sostenibilidad fiscal de algún país de la zona euro, y la disciplina implícita de pertenecer a una moneda única ha contribuido a aliviar la presión sobre el valor de la deuda, y así sobre la percepción que tienen las agencias de la calidad crediticia de los distintos estados. Así, por ejemplo, el diferencial de rentabilidades entre las deudas británica y española es de apenas 15 puntos básicos.
Pero ello no ha evitado el que en algunos países europeos (Grecia, España, Portugal o Irlanda), el diferencial de tipos de interés de la deuda a largo plazo frente a la deuda alemana se haya ampliado a niveles muy dispares, expresión del problema de la calidad soberana de dichos países.
Experiencias aisladas muestran que países con volúmenes de deuda desorbitados, como es el caso de Japón cuya ratio de deuda sobre PIB es del 200%, pueden coexistir con tipos de interés bajos a largo plazo (la deuda japonesa a diez años ofrece una rentabilidad de 1,30%). Sin embargo, esto ha sido resultado de un proceso deflacionista severo, con tasas de crecimiento muy débiles. Al margen de esta excepción, existe un amplio consenso sobre las consecuencias negativas del riesgo soberano sobre los tipos de interés a largo plazo.
Una de las cuestiones claves para evaluar el riesgo soberano es la capacidad a largo plazo de los países endeudados de volver a una senda normal de déficits y recuperar la posición de deuda en relación con el PIB a niveles precrisis, así como el tamaño de los déficits primarios. Se estima que cada punto porcentual de exceso de déficits sobre los niveles precrisis daría lugar a una subida de 25 puntos básicos en la deuda de dicho país a 10 años.
El problema del riesgo soberano es, así pues, delicado por las consecuencias retroalimentadoras de una revisión negativa de la deuda soberana. Una vez que un estado ve que la calidad de su deuda se revisa a la baja, su valor se reduce de forma inmediata. Algunos tenedores de deuda (como fondos de pensiones) pueden verse forzados a desprenderse de ella por razones regulatorias o por compromisos o restricciones que tienen estos inversores de mantener deuda de una determinada calidad. La reducción del valor de la deuda también encarece el coste de futuros endeudamientos, afectando a su vez a los niveles de déficits y deuda original. Si además esa deuda soberana respaldaba garantías privadas del sistema financiero, la revisión crediticia acaba trasladándose al sistema financiero nacional. Una vez revisada la calidad de la deuda, el esfuerzo para recuperar esa misma calidad se hace mucho más arduo.
Juan Toro. Socio-director de TMGSpain y profesor en el IE Business School