Fin del debate inflación-deflación
Se ha puesto fin al debate inflación-deflación: las fuerzas que operan en las economías desarrolladas son de naturaleza claramente deflacionista.
Esta deflación se propaga por la ausencia de creación de empleo. En Estados Unidos se han destruido nueve millones de trabajos en un año y medio y no se percibe ninguna señal de recuperación tangible, mientras en Europa las tasas de paro siguen siendo igualmente elevadas. Además el ciclo de crédito sigue detenido, como lo demuestra el bajísimo porcentaje (25%) de pequeñas y medianas empresas norteamericanas que acceden a crédito.
A ello se añade que ni en la zona euro ni EE UU se ha estabilizado el sector inmobiliario. Las viviendas representan el peso más elevado en los balances de los hogares y su deterioro genera efecto riqueza negativo. En esta conjugación de factores el homo economicus ahorra en lugar de consumir. De hecho la falta de consumo, que representa casi dos tercios del PIB en países desarrollados, implica que el crecimiento puede desacelerarse el tercer trimestre hasta cerca de 1,5% anualizado en EE UU y 1,2% en la zona euro. Además, en ausencia de nuevos planes de reactivación, el crecimiento puede pasar a territorio negativo.
Así pues, parece urgente la necesidad de una nueva mezcla de política monetaria y fiscal concertada. Pero se da la circunstancia de que aunque los bancos centrales pueden tomar medidas, los Estados están limitados por sus elevados niveles de endeudamiento, déficits presupuestarios y diversidad de planes de austeridad.
Parece pues poco realista que los bancos centrales y Estados lleguen a un acuerdo para poner en marcha un nuevo plan de reactivación. También es posible que las autoridades no se decidan a establecer nuevas medidas, un error de política económica que prácticamente implica certeza de doble recesión. Lo más probable es que las autoridades monetarias actúen en solitario para contrarrestar las fuerzas deflacionistas. De hecho la Reserva Federal y el BCE deben actuar rápidamente, antes de fin de año.
Pero en el seno del FOMC -comité de política monetaria de la Reserva Federal- las palabras de Ben Bernanke al finalizar la reunión anual de Jackson Hole parecen indicar que algunos miembros prefieren esperar a signos más tangibles de desaceleración antes de emprender nuevas medidas de reactivación.
Además es improbable que haya nuevas medidas antes de las elecciones de mitad de legislatura del próximo 2 de noviembre. La situación se volverá más urgente debido a que los recortes de impuestos establecidos por la Administración George W. Bush en 2001 y 2003 no se prolongarán a partir de enero de 2011. Al mismo tiempo, el BCE debe tomar medidas si persisten los problemas de financiación entre países periféricos de la zona euro.
¿Cuáles son las implicaciones para la inversión? Las rentabilidades de la deuda soberana a largo plazo en Europa y EE UU anticipan doble recesión y sus cotizaciones seguirán volátiles los próximos meses, al igual que los mercados de renta variable -que probablemente evolucionarán en una franja en torno a 15%, con fluctuaciones bruscas y alternando subidas y bajadas-.
En este contexto, la deuda empresarial presenta un gran atractivo. Sus diferenciales de rentabilidad respecto a la deuda del Estado siguen por encima de la media histórica y los balances de las empresas se han saneado en gran parte. Además, como la aversión al riesgo es aún elevada, es previsible que los valores refugio, como dólar americano, franco suizo y oro, sigan en positivo.
Christophe Donay. Estratega jefe del banco privado suizo Pictet