Creación de dinero versus inflación

Tiempos difíciles se avecinan. La Fed ha perdido los nervios y, con ella, las Bolsas y plazas financieras de medio mundo. La reciente bajada de tipos en 75 puntos básicos, así como las circunstancias en las que se ha llevado a cabo, no han hecho sino transmitir a los mercados financieros internacionales el pánico que parece haberse apoderado de la autoridad monetaria estadounidense.

La Fed ha obviado con esta decisión la conditio sine qua non que se supone a todo banquero central: la confianza. Pero ya no es sólo que el principal banco central del mundo tome decisiones presa del pánico y, además, lo transmita con claridad meridiana, sino que también parece supeditar el que debería ser su principal objetivo, contener la inflación, a otros que parecen resultarle de mayor interés, como el impulso de las Bolsas en aras a reactivar la actividad económica en EE UU.

Pues bien, no parece razonable pensar que más liquidez vaya a solucionar una inestabilidad que deriva precisamente de excesos de liquidez. Es más, lo lógico es pensar que la creciente incertidumbre derive en una mayor volatilidad bursátil y que más liquidez, en el mejor de los casos, asiente las bases para nuevas burbujas futuras.

No olvidemos que la Reserva Federal, seguida de cerca por el BCE, lleva inundando de liquidez los mercados desde que, a consecuencia de las crisis de las llamadas puntocom, Greenspan liderase una de las políticas monetarias más agresivas que se recuerdan. Por su parte, el BCE, si bien algo más prudente, tampoco se quedó corto. Los tipos nominales se situaron en niveles tan bajos que los reales eran negativos. ¡Dinero para todos!

Si a esta política monetaria coordinada y tan expansiva le añadimos unos tipos japoneses cercanos al 0% (con el carry trade convirtiéndose en la afición número uno de las mesas de tesorería); un exceso de regulación que ha incentivado el diseño de nuevas formas de financiación y reducido la aversión al riesgo (véanse conduits acumulando cantidades ingentes de derivados sobre crédito y estructurados), y unas inversiones crecientes de los fondos de deuda soberana, obtenemos como resultado un melting pot monetario de proporciones faraónicas. Este cóctel ejerció un efecto multiplicador de la política monetaria en su fase expansiva pero, sin embargo, la ha distorsionado, haciéndola (parcialmente) ineficaz, en su fase contractiva desde 2004.

La liquidez, un poco como la energía, tampoco se destruye (mientras no se drene o los precios se ajusten vía inflación), sino que se transforma. En este sentido, el tsunami de liquidez generado ha tenido su contrapartida en forma de inflación de activos y de desequilibrios exteriores, pero no de inflación strictu sensu. ¿Por qué? Me gustaría decir que gracias a la eficacia de nuestros banqueros centrales, aunque posiblemente haya sido a pesar de ellos. En cualquier caso, una parte importante de la ausencia de presiones inflacionistas ha venido explicada (al menos hasta ahora) por un creciente peso de las importaciones procedentes del sudeste asiático que, bien vía outsourcing bien vía relocalización, nos ha permitido reducir los costes de producción.

No obstante, ¿de verdad creían la Fed y el BCE que podían crear dinero e incentivar su creación, indefinidamente y a cualquier tasa? Lo creyeran o no, el riesgo inflacionista se ha materializado. Crear dinero es relativamente fácil. Veremos ahora.

Pero no acaba ahí la cosa. Las perspectivas vienen agravadas, si cabe, por un progresivo deterioro del mercado de la vivienda que, pese a haber sido una palanca clave de crecimiento, ha sido también uno de los activos más afectados por esos excesos de liquidez (housing bubble). El peso que la construcción residencial tiene en las economías occidentales, medido tanto en porcentaje de PIB como en número de empleados, es el verdadero driver que puede conducirnos a una recesión. Lo último que necesitamos es una recesión con inflación (estanflación), aunque, eso sí, parezca el escenario más plausible.

Por ahora, lo único que cabe esperar es que el BCE continúe esa prudencia que le ha venido distinguiendo de la Fed, y que, al no tener los mismos objetivos que ésta respecto al empleo, mantenga la calma y se centre en contener la inflación a toda costa. Al fin y al cabo, a diferencia de EE UU, en la zona euro no hay unas elecciones que ganar que nos inviten a aplazar la recesión, aun a costa de inyectar más liquidez y hacerla más larga y más profunda cuando llegue.

José María Abad Hernández Profesor del IESE