El BCE y la deflación
Tras casi tres años obsesionados por el repunte de las presiones inflacionistas en la eurozona, el BCE se enfrenta ahora a presiones deflacionistas derivadas de la crisis financiera y de sus efectos sobre la economía real. Cuando incorporas el desplome de los precios del petróleo a los modelos de predicción anticipan que la inflación estará próxima a cero en el verano de 2009, momento en el que el petróleo alcanzó su máximo histórico en 2008.
No obstante, recientemente Jean-Claude Trichet estuvo acertado afirmando que 'no hay que confundir deflación con desinflación'. A lo que estamos asistiendo es una intensa caída de los precios del crudo y los precios energéticos dentro del IPC se van a desplomar, y eso es un proceso de desinflación. El riesgo de la deflación hay que medirlo en la inflación subyacente, especialmente en el componente de servicios.
La caída de los precios del petróleo se ha producido por el frenazo en seco de la economía mundial, especialmente de China que es el principal contribuidor al crecimiento de la demanda de crudo, por lo que es muy probable que asistamos a deflación mundial de los bienes industriales, algo que era habitual hasta 2007. Sin embargo, cuando la inflación de servicios se aproxima a cero o incluso cae, como es el caso actualmente de Japón, entonces podemos hablar de deflación.
Dos de las patologías que más deterioran el bienestar y la riqueza de una economía son la hiperinflación y la deflación. En la hiperinflación, las empresas y las familias se enfrentan a un escenario futuro extremadamente incierto. Cuando las empresas tienen que aventurarse en nuevos proyectos de inversión, no pueden planificar los aumentos de sus costes salariales o de financiación con certeza, lo cual paraliza la inversión y activa el ajuste de plantillas. Las familias temen por su empleo y paralizan la compra de bienes duraderos. Entonces, la economía se colapsa y la hiperinflación acaba con la capacidad de compra del ahorro de todas las generaciones vivas, provocando una crisis social.
En la deflación, los consumidores incorporan a sus expectativas que los precios estarán más bajos en el futuro y retrasan sus decisiones de compra. Las empresas ven cómo caen sus ventas y se ven obligadas a competir con precios a la baja. El problema es que los trabajadores no aceptan salarios nominales a la baja y los márgenes de las empresas se deterioran, y eso acaba frenando la inversión en nuevos proyectos y lleva a la economía al estancamiento, y en casos extremos, a una depresión.
Esto último ha sido el caso japonés, economía que lleva prácticamente estancada más de 15 años. No obstante, el pinchazo de la burbuja bursátil e inmobiliaria nipona se produjo en 1991 y la deflación de bienes no llegó hasta 1998. En Estados Unidos, el NBER acaba de fijar el inicio de la recesión en diciembre de 2007 y la inflación de servicios, excluyendo energía y vivienda, sigue próxima al 3,5%, muy lejos de escenarios de deflación. En las recesiones, la inflación de servicios en España cae con fuerza, aunque partimos del 4% y también estamos lejos de la deflación. Los casos más preocupantes de deflación son países con exceso de ahorro, como Alemania y China.
Las recetas contra la deflación son: políticas monetarias y fiscales expansivas e intervenciones en el sistema bancario para luchar contra la restricción crediticia, que es el canal de comunicación a la economía real de la deflación de activos. El problema es que puedes llevar al caballo al abrevadero pero no le puedes obligar a beber. De la misma manera, puedes bajar los tipos de interés a cero, pero si los consumidores mantienen expectativas deflacionistas la política monetaria no será efectiva.
Por esta razón, es recomendable combinar las bajadas de tipos con el aumento del gasto público para reactivar la demanda efectiva y evitar la deflación, aunque el aumento del gasto debe estar guiado por criterios de eficiencia y concentrarse en partidas de rápida ejecución y en sectores con fuerte efecto arrastre sobre el conjunto de la economía.
El BCE continuará hoy bajando tipos, la única duda es la magnitud de la bajada. Lo más probable es que el BCE baje 0,5%, aunque teniendo en cuenta los riesgos y los elevados diferenciales que cotizan en los mercados de capitales es preferible que lleve los tipos al 1,5% cuanto antes. Además, ha abierto barra libre de liquidez a los bancos al tipo oficial, lo cual ha aliviado enormemente las tensiones de liquidez de los bancos, también en España.
La Comisión ha presentado una propuesta interesante que pretende que los países miembros implementen una política fiscal expansiva de manera coordinada. Sorprendentemente, Alemania, el país con mayor riesgo de deflación, es el más reacio a usar activamente la política fiscal.
Tras más de un año en otra dimensión, los responsables de la política económica en Europa han asumido la gravedad de la situación y han diseñado planes de intervención adecuados. Ahora, hace falta implementarlos con celeridad y recuperar la confianza de los inversores y consumidores y para ello es imprescindible que los responsables muestren determinación y convicción en la implementación de las mismas. En un mundo tan incierto, es lógico que tengan dudas, pero ¿se imaginan a Julio César mostrando dudas a sus legionarios antes de la batalla? No es tan complicado, se trata de asumir el liderazgo y transmitir confianza a la sociedad europea. Nosotros también podemos.
José C. Díez. Economista jefe de Intermoney