La deuda sénior parecía a salvo de las dentelladas que previsiblemente sufrirán los dueños de deuda subordinada o híbridos -como las participaciones preferentes-, de acuerdo al memorándum de entendimiento (MoU, por sus siglas en inglés) o, en otras palabras, el pliego de condiciones que firmó el Gobierno para poder recibir el cheque de hasta 100.000 millones de euros con los que tapar los agujeros del sector financiero.
Pero el mercado no está tan convencido de que finalmente los dueños de deuda emitida por banca nacionalizada se libren de participar en el coste del saneamiento de las entidades. La deuda sénior de Bankia, Novagalicia, Catalunya Caixa y Banco de Valencia sufre en algunos casos gigantescos números rojos respecto a los precios de hace tan solo unas semanas.
Los mercados de renta fija -tanto la soberana, como la financiera y la de empresas no financieras- llevan en estado comatoso desde el verano de 2010. Fue entonces cuando se puede fechar, más o menos, el estallido de la segunda fase de la crisis, la de la deuda soberana de los países europeos del arco mediterráneo.
Acceso bloqueado
El corsé no ha hecho más que apretarse en los últimos meses. Las entidades financieras, incluso aquellas que gozan de una solvencia fuera de toda duda, como Santander y BBVA, tienen bloqueado el acceso al mercado mayorista desde el pasado marzo. La novedad está en que los títulos emitidos por entidades que ya han recibido respaldo público han sido golpeados con inusual fuerza en las últimas semanas. El detonante fueron los tambores de un rescate europeo para la banca española, allá por el mes de mayo. Después de que el Gobierno lo negara reiteradamente, el 9 de junio, el ministro de Economía, Luis de Guindos, anunció lo que casi todo el mundo daba por sentado: España pidió el rescate para parte de su banca.
"Los inversores extranjeros continúan huyendo de todo lo que huela a España; y desde luego la deuda emitida por entidades nacionalizadas dista mucho de considerarse segura", advierte Rafael Romero, director de Inversiones de Unicorp Patrimonio.
Un bono sénior de Bankia con vencimiento en abril de 2014 se ha hundido un 13% respecto a los niveles de marzo, según los datos de Bloomberg. Otro de Catalunya Caixa que será devuelto en julio de 2015 marcó un mínimo a finales de julio en el 89,4% del nominal frente a los 96,6% del 26 de marzo. El caso más llamativo es el de una emisión de Novagalicia que expira en febrero de 2014 y que ha caído en unos pocos días más de un 12%. Su último precio es del 77,8% del nominal frente a cerca del 90% de comienzos de agosto.
Discrepancias
La Comisión Europea tenía pergeñada desde el mes de junio la directiva que regula cómo han de llevarse a cabo los procesos de restructuración bancaria. En ella, se establecía por primera vez a escala europea la jerarquía que deberá seguirse en el reparto de pérdidas cuando una entidad financiera tenga que ser rescatada. Los primeros son, por supuesto, los accionistas; los segundos, los dueños de deuda subordinada o ultrasubordinada e híbridos (como las preferentes) y, por último, los bonistas sénior.
Pese a que el MoU solo menciona explícitamente a los accionistas, a los titulares de deuda subordinada y a los de productos híbridos como aquellos que deberán asumir pérdidas en entidades rescatadas, el mercado desconfía. Y mucho. Las agencias de calificación de riesgos Fitch y Standard & Poor's han avivado el fuego: no descartan que los dueños de deuda de primera categoría también sufran impagos en su deuda y eventuales quitas.
Cédulas, en la diana
El miedo de los inversores es tal que incluso las cédulas hipotecarias se están viendo afectadas por la oleada de órdenes de ventas. Este tipo de deuda estaba considerada hasta el momento como poco menos que incorruptible. Pero incluso cédulas del banco que preside Emilio Botín y vencimiento en enero 2015 ofrecen un 4,2%. Otro bono del mismo tipo emitido por BBVA que vence en diciembre de 2015 paga el 4,8%.
Nunca se ha producido un impago en este activo: los bonos están respaldados por hipotecas, que gozan de garantía personal y no solo del bien hipotecado, como ocurre en Estados Unidos. "La garantía es triple. La primera, la que ofrece la propia entidad con su patrimonio. La segunda, la derivada de los derechos de pago de los activos que garantizan las cédulas [las hipotecas]. Y tercera, los activos en sí mismos; es decir, las viviendas", señala César Fernández, gestor de DWS, de Deutsche Bank.
El experto de la gestora del banco alemán añade que ni siquiera en las cédulas hipotecarias griegas ni portuguesas se han producido impagos. "En relación al orden de prelación, los tenedores de las cédulas hipotecarias tienen el carácter de acreedores singularmente privilegiados, frente a cualesquiera otros acreedores y en caso de concurso gozarán de privilegio especial de cobro sobre los créditos hipotecarios del propio emisor", señala Caja Duero en una emisión de cédulas hipotecarias vendida entre particulares en 2010.
Pero su teórica seguridad no las ha blindado. Los títulos emitidos por Bankia, Novagalicia o CatalunyaCaixa ofrecen rentabilidades que rondan el 10%. Por ejemplo, una cédula de Bankia con vencimiento en enero de 2015 paga un 9,2%. Lo nunca visto. El miedo a que sus dueños también puedan sufrir quitas ha detonado las órdenes de venta en estos activos, pese a que el proyecto de directiva excluye específicamente de eventuales pérdidas a las cédulas hipotecarias y a la deuda con vencimiento inferior a un mes.
El mercado de cédulas está diseñado esencialmente para grandes inversores, puesto que la inversión mínima parte de los 50.000 euros y en muchos casos llega a los 100.000. La fórmula para que los pequeños inversores puedan acceder a este mercado son los fondos de inversión. DWS, por ejemplo, dispone de dos productos que invierten en cédulas. Uno de ellos en cédulas españolas, el DWS Rentas Semestrales 2014, y otro en cédulas esencialmente europeas, el DWS Covered Bonds Funds.
