"Draghi debería comprar 750.000 millones en bonos"

El BCE afronta hoy el desafío de no defraudar al mercado en un momento de máxima tensión para España e Italia. Y para diseñar una política que ataque al fondo de la crisis, la institución debe ir más allá de las fórmulas conocidas, en opinión del economista jefe de Axa, Eric Chaney, y emular al Banco de Inglaterra y la Fed. Respecto a España, muestra su inquietud sobre la deuda corporativa, en peligro de ser mucho más insostenible que la del Estado, y duda que el problema de la banca se resuelva a corto plazo.

¿Es acertado que el BCE ayude a España o Italia?

No. Creo que el BCE no debería entrar en nada que tenga que ver con política fiscal. Cuando el BCE compró deuda italiana y española en octubre y noviembre del año pasado, fue en un momento en el que el sistema financiero estaba cerca de colapsarse, porque los bancos no podían financiarse. Creo que no es el trabajo del BCE comprar bonos españoles o italianos.

¿Y ahora no estamos en esa situación?

No. Los bancos tienen plena liquidez, gracias a las dos subastas de LTRO del BCE. Dicho esto, si el área euro entra en una recesión más profunda, eso podría generar una situación deflacionaria y en ese caso no es un asunto fiscal, sino de política monetaria. Si el dinero circulante no repunta y si el PIB nominal del área euro empieza a contraerse este año, el BCE tendrá que preguntarse qué hacer. Rebajar los tipos no es suficiente. Una opción podría ser comprar todos los bonos soberanos del área euro. Para bajar el tipo de interés medio, que está entre el 3-3,5% a diez años, una cifra que no es normal en recesión.

¿Y cuánto dinero haría falta?

Tomando el ejemplo de la Fed y del Banco de Inglaterra, si el BCE cree que hay un riesgo de deflación (o inflación por debajo del 1%), entonces debería comprar hasta 750.000 millones de bonos.

El Gobierno ha aprobado fuertes ajustes que no han tenido efecto en el spread. ¿Es la austeridad el camino correcto?

No estoy seguro de que sea lo más importante que haya que hacer ahora. Lo más importante es el legado de 10 años de crédito excesivo en construcción. Esto se ha terminado. Ha habido una corrección muy fuerte ya en el sector de la construcción, que ha vuelto a niveles de 1999. El legado consiste en casas que se han construido, que nunca serán vendidas... Y ese legado se queda ahora en el balance de los bancos. Tengo mis dudas sobre la efectividad de este paquete fiscal para convencer a los inversores de que España es solvente. Si no es así, mi temor es que podría llevar al país a una recesión más profunda, que llevaría a los mercados a preguntarse de dónde va a venir el dinero para devolver la deuda, que crece muy rápidamente, porque para pagar la deuda necesitas a los contribuyentes y para que los contribuyentes puedan pagar, necesitan ganar dinero. Hay especie de círculo vicioso.

¿Volverá a funcionar el sistema financiero a corto plazo?

No soy muy optimista. Hay algunos pasos importantes que dar antes de que alcancemos una situación más estable. Y la más importante es implementar una unión bancaria. Han decidido que los detalles estén resueltos este año. Esto es importante, porque es una transferencia de soberanía nacional hacia una entidad supranacional y es lo que quieren los mercados. La crisis bancaria española ha convencido a los Gobiernos de que es necesario quitar la supervisión a las autoridades nacionales. Pero ¿quién será? No puede ser el BCE.

¿Por qué no?

Hay un conflicto de interés entre la política monetaria, cuyo objetivo es la estabilidad de precios y la supervisión o reestructuración bancaria. Lo ideal sería que fuera un organismo cercano al BCE, usando sus conocimientos. Tendrá que ser gestionado a nivel supranacional con coordinación, por supuesto, con las autoridades nacionales. Así que si la pregunta es si el panorama mejorará, la respuesta es no. Habrá incertidumbre sobre estas negociaciones, de supervisión, también sobre el MEDE. Mientras duren, los mercados creerán que las aguas no son seguras.

¿Y en ese impasse puede hacerse insostenible la situación en España?

Creo que el Tesoro, en Italia y en España, ha hecho un trabajo muy bueno los últimos 10 años. Se han extendido los plazos, la vida media de la deuda. Esto significa que, desde una perspectiva financiera, países como España e Italia pueden vivir con tasas relativamente altas, si se limita el análisis a la deuda pública. Esto no puede durar para siempre, pero si es por uno o dos años, es algo con lo que el Gobierno podría vivir. El problema está en las compañías privadas cuya situación sería insostenible. Los bancos siempre les cargarán una prima sobre lo que le piden al Estado. Esto no es sostenible, porque la tasa de crecimiento de las compañías será insuficiente para afrontar esos tipos. Es necesario hacer algo para las compañías, no para el Gobierno. El principal peligro para España es que el rating caiga por debajo del grado de inversión.

¿Cuáles son las probabilidades de que eso ocurra?

La probabilidad de que España pierda el grado de inversión es baja. Pero ya se sabe cómo funciona esto: es un proceso que se alimenta a sí mismo. Si los tipos suben demasiado, la gente irá a ver el spread y dirá que eso no es sostenible y por lo tanto hay que rebajar el rating de España... Es típico de un círculo vicioso.

En este entorno, ¿cuáles son las posibilidades de inversión en renta fija y variable?

Hemos calculado que el mercado está descontando una probabilidad del 15% al 20% de que España o Italia dejen el euro. Incluso aunque creas que no va a pasar, está puesto en precio. Con esta cesta hay rentabilidad aceptable, una volatilidad limitada y una cobertura contra eventos terribles como la ruptura del euro o una suspensión de pagos. Creo que no está mal. En el mundo bursátil, no queremos estar en el área euro, sería interesante estar en mercados emergentes o en EE UU. Pero en este momento, es un poco difícil invertir en EE UU. La razón principal es que no sabemos cuál será la política fiscal del próximo gobierno. Si la ley del techo fiscal es aplicada, entonces EE UU hará lo que ha hecho España, contracción fiscal del 5% del PIB en 2013. En ese caso, no sería bueno estar en renta variable americana. Sabemos que los políticos americanos son pragmáticos, así que no irán tan lejos, pero habrá algún tipo de austeridad fiscal. Hasta que no tengamos más claridad sobre lo que la nueva administración americana quiere hacer, no es el momento de estar en compañías estadounidenses.

¿Comparte el punto de vista del BCE sobre el hecho de que los bonos senior deben asumir pérdidas?

Sí. No es solo una opinión, es algo que ya está decidido. Hay que pensarlo en términos políticos: es inaceptable para la opinión pública que los contribuyentes paguen y los prestamistas no, no es políticamente sostenible. Creo que no es normal que los tenedores de bonos no paguen nada. Pagamos en el caso de Grecia por un Gobierno, perdimos 100.000 millones. ¿Tiene sentido no incurrir en ninguna pérdida en los bancos que han incurrido en pérdidas por su mala gestión? No creo que tenga sentido. Creo que deberíamos estar preparados para tener pérdidas en la deuda senior. Es algo que tiene que ser regulado cuidadosamente y a nivel europeo, no local.