Beneficiarse de la inflación de forma estratégica

Las fuertes fuerzas deflacionistas sobre las economías desarrolladas de todo el mundo continúan estando muy presentes. Europa parece instalada en una nueva recesión económica mientras que EE UU apenas es capaz de aguantar un crecimiento económico que se encuentre siquiera cerca de sus valores históricos o aquello que algunos economistas denominan su potencial de crecimiento. Así, los índices de utilización de la capacidad productiva instalada siguen manteniéndose bajos, lo que unido a una demanda deprimida, debiera ser favorable para mantener la inflación muy baja.

Sin embargo, y más allá de los volátiles precios de la energía, los raquíticos niveles de tipos de interés de corto plazo y los gigantescos estímulos monetarios sin precedentes probablemente terminarán generando inflación por encima de lo esperado. Por ello, los bonos ligados a la inflación en nuestra opinión pueden ser un tipo de activo interesante a incluir en las carteras de inversión desde un punto de vista estratégico.

En esta ocasión, nos vemos con la gestora de dos de los fondos de referencia de la entidad gestora Axa Investment Managers en esta clase de activo, el Axa Global Inflation Bonds Fund y el Axa Euro Inflation Bonds Fund. Nos centraremos en la gestión del primero de ellos que es el que invierte globalmente en bonos ligados a la inflación. Primero hay que destacar que esta categoría ha disfrutado de un excelente comportamiento en los últimos tres años de forma consecutiva, incluido el pasado 2011, donde las rentabilidades en euros por término medio llegaron a los dos dígitos. Sin embargo, es importante tener en cuenta que una buena parte de este excelente comportamiento tuvo su origen en la elevada duración media de las carteras de bonos de estos fondos que en el caso del fondo de Axa supera los diez años. La bajada de los rendimientos en la deuda pública de referencia, como la norteamericana o la alemana, el pasado año (la mayor parte de los bonos ligados a la inflación son públicos) tuvo el lógico efecto positivo en los precios, que en el caso de bonos con duraciones elevadas fue especialmente destacado.

Marion Le Morhedec repasa las principales fuentes de rentabilidad del fondo, que son básicamente la apuntada duración, los movimientos en la curva de tipos, la asignación por países y por último, lo que es específico de la categoría, la gestión de las expectativas de inflación. En el último año, en términos relativos, la gestión de las curvas de tipos y las asignaciones por países fueron las principales fuentes de retorno mientras que la gestión de la duración y las expectativas de inflación fue bastante neutra.

La gestora del fondo se apoya en un equipo generosamente dotado y donde el responsable de inversiones de renta fija de la entidad gestora marca las líneas macro, algo significativo ya que la filosofía de inversión del fondo parte de un análisis de arriba abajo (top-down) y por tanto macro. La visión para este año es que aunque la inflación se ralentizará, entre otras cosas por efecto de los precios de la energía, esta se mantendrá resistente a bajar de manera significativa. Un estudio presentando por Le Morhedec pone de relieve como en periodos de elevada deuda la compra de las mismas por los bancos centrales y la generación de inflación suele ser la salida habitual de las mismas, por delante del crecimiento económico (difícil) o el impago. La posición es que las expectativas de inflación parecen atractivas, al cotizar por debajo de sus medias históricas de los últimos diez años y es previsible que la gestora implemente estrategias largas durante el año. Los problemas de la deuda europea seguirán siendo otro de los aspectos clave, por lo que espera que los movimientos de los diferenciales sigan teniendo un impacto importante en los retornos.

La gestión del fondo se puede definir como activa pero no es previsible que su comportamiento difiera mucho del índice de referencia, el Barclays Capital World Inflation Linked Bonds TR EUR Hedged, dados los controles estadísticos en cuanto a desviación máxima establecidos. La filosofía es defensiva, prestándose gran atención a la construcción de una cartera equilibrada, a los riesgos de crédito y ejecución. La inversión en deuda emergente es residual (máximo 5%), se cubren los riesgos de tipo de cambio y las posiciones cortas en inflación se expresan mediante la compra de bonos del Gobierno ordinarios o nominales (nunca más del 20%).

Juan Manuel Vicente Casadevall. EAFI Kessler & Casadevall Asesoramiento Financiero