Los CDS y sus señales aberrantes

Cubrirse del riesgo de impago de Coca Cola cuesta menos de la tercera parte que asegurar el peligro de quiebra de España. Incluso los credit default swaps (CDS) sobre la deuda de Telefónica o de Santander son bastante más baratos.

¿Es esta una señal fiable? ¿Indica realmente algo? Inicialmente, los CDS se crearon como una herramienta de cobertura. Son contratos mediante los que una parte se compromete con otra a asegurar el cobro de un crédito de un tercero a cambio de un precio (prima). Es indudable que revelan una tendencia de mercado, pero están lejos de suponer una verdad absoluta.

Pese al boom del mercado de CDS en los años de bonanza -su volumen rozó los 60 billones de dólares en 2007, frente a los apenas dos billones correspondientes a 2002-, su liquidez es limitada, lo que se traduce en una fiabilidad reducida como indicador o señal predictiva.

"Es un mercado de profesionales. Hay entre 20 y 30 creadores, y el resto de los participantes son ocasionales. Este hecho explica en parte por qué se producen esos movimientos tan bruscos cuando un emisor está de actualidad por algún motivo", explica Miguel Lafont, director de mercado de capitales para entidades financieras de Société Générale. Baste decir que los cinco principales operadores del mercado de CDS son responsables de cerca de la mitad del importe asegurado, según los últimos datos de la DTCC (Depositary Trust & Clearing Corporation), la cámara de compensación más importante de Estados Unidos.

Desde hace unos meses, además, el mercado es más estrecho, debido a la desaparición de un significativo puñado de creadores de mercado tradicionales, como eran Lehman Brothers, Merrill Lynch o Bear Stearns.

El valor como indicador de los CDS está devaluado también por su creciente uso como herramienta especulativa. Un 36% de los compradores de estos derivados son entidades financieras con propósitos de trading y otro 28% son hedge funds, según explica Christian Weistroffer, de Deutsche Bank, en un informe.

Niveles artificiales

La evolución de los CDS puede descompensarse si hay muchos compradores de protección (para cubrirse o apostar) y no hay suficientes vendedores, advierte el experto de Société Générale. "Factores técnicos, como la falta de liquidez, podrían provocar spreads (diferenciales) en los CDS de deuda soberana artificialmente altos", corrobora un análisis sobre la cuestión elaborado por Morgan Stanley. Es necesario, por tanto, poner la lupa sobre el volumen de negocio para determinar la fiabilidad de los datos.

Es de esperar que los CDS sobre emisores concretos sean incluso menos fiables, al menos por regla general. Aunque sean compañías internacionales del peso de Coca Cola, Telefónica o Santander, su liquidez será previsiblemente inferior a la de los derivados de crédito sobre deuda soberana.

Un hecho que revela claramente sus limitaciones es la evolución discrepante en ocasiones respecto a otro indicador clásico de la prima de riesgo: el diferencial de rendimiento de los bonos.

Así, la prima de riesgo de los bonos griegos a 10 años frente a los alemanes marcó su máximo el pasado marzo en 300,3 puntos básicos (100 equivalen a un punto porcentual). Al cierre de ayer, se situaba en 266 puntos básicos un nivel elevado, pero a una distancia considerable del máximo de marzo.

En cambio, el diferencial del CDS a cinco años se situaba el lunes en los 312,9 puntos básicos, frente a los 270, el récord de marzo del año pasado. El mercado de bonos, en el que puede participar todo el mundo, considera que la situación fue entonces más grave. Entretanto, el mercado de CDS, mucho más restringido, piensa que el peor momento es el actual.