Por qué Colonial vale menos que un edificio

Como es posible? La inmobiliaria Colonial vale en Bolsa poco más de 470 millones de euros, menos que alguno de sus edificios más emblemáticos. En la presentación de sus últimos resultados semestrales, a finales de agosto, la compañía aseguraba que sus activos tenían un valor de 10.495 millones de euros. Entre ellos representativos inmuebles situados en el centro de París o Madrid. Tras el comunicado realizado ayer por los principales accionistas de Colonial -varios bancos españoles tienen el 24,5% del capital- el valor en Bolsa de la inmobiliaria cayó un 12,9% hasta los 0,27 euros por acción. Es un valor por título cercano al que esos accionistas han fijado el precio por acción a una futura emisión de obligaciones convertibles en acciones (0,25 euros). Dicho así, Colonial sería un chollo: una opa por menos de 500 millones de euros y el comprador gestionaría activos con un valor superior a los 10.000 millones.

Pero la respuesta a esa aparente incongruencia es que el único valor real de Colonial es el de su deuda, cercana a los 9.000 millones de euros (8.991 millones según informó en sus últimos resultados semestrales). El valor que le otorga el mercado, hoy 471,3 millones de capitalización bursátil, fluctúa según consideraciones poco conocidas en Bolsa y movimientos accionariales -la emisión de obligaciones convertibles en acciones comunicada ayer, que será sometida a la Junta General, ya ha situado el valor de una acción a sólo 0,25 euros-. Y el de sus activos cambia según la situación del sector y la valoración otorgada por tal o cual consultora. Pero el de su deuda no. Este sólo aumenta o disminuye según la empresa cumple o no con los pagos. Y ese es el único valor real de Colonial.

La gestación de esa deuda ha tenido lugar en dos años, en los que se ha pasado de una situación de excesiva generosidad financiera con tipos de interés bajos a la mayor crisis financiera conocida desde la Segunda Guerra Mundial. Y en un periodo en el que la vivienda subía por encima del 10% anual a la peor crisis inmobiliaria habida en España al menos desde principios de los años noventa.

A mediados de 2006 Inmocaral, adquirida pocos meses antes por Luis Portillo, lanzaba una opa por Colonial valorada en 3.760 millones de euros. A finales de ese año compraba el 15% de FCC por 1.530 millones y en enero de 2007 acordaba la compra de Riofisa por 2.000 millones. En poco más de seis meses Portillo había realizado operaciones por 7.290 millones. A las que habría que añadir otras, como el aumento en la participación de la francesa SFL, hasta el 85%, o los costes de la integración de Inmocaral, Colonial y Riofisa. El empresario sevillano, en un foro organizado por la escuela de negocios Esade, explicó que nunca antes los bancos habían estado dispuestos a financiar tales operaciones y que tampoco hasta entonces los dueños de los activos adquiridos estaban por la labor de desprenderse de ellos.

La coincidencia de esa disposición a vender y a financiar propició que Portillo incurriera en esas operaciones. Pero entre finales de 2007 y principios de 2008 coincidieron también en el tiempo otros factores que han dado la vuelta al panorama. La crisis de las hipotecas basura en EE UU, conocida en verano de 2007, ha contagiado al sistema financiero mundial. La falta de liquidez provocada afecta a buena parte de las economías occidentales.

A mediados de 2007 Astroc, que había salido un año antes a poco más de seis euros por acción, se derrumbaba en Bolsa tras haber superado los 70 euros por título en febrero de 2007. Era el primer toque de atención. Después vendrían la entrada en concurso de varias inmobiliarias, entre ellas Llanera, dependiente de un crédito de Lehman Brothers. Martinsa Fadesa protagonizaba este año la mayor suspensión de pagos de una empresa en la historia de España con una deuda de 5.201 millones.

Este ha sido el contexto en el que Colonial ha pasado de aspirar a liderar el sector inmobiliario europeo a no valer en Bolsa ni 500 millones.