Cortocircuito bursátil por el cambio regulatorio

El sector eléctrico no está de moda en Bolsa y todo apunta a que tiene que pasar mucho tiempo antes de que pueda ser considerado por los analistas como un sector interesante para invertir. Sobre el negocio eléctrico pesa el impacto de la debilidad económica y el quebradero del déficit de tarifa eléctrica, la diferencia entre el coste de producción reconocido por las eléctricas y la tarifa que se traslada al consumidor, que se espera que este año engorde en otros 5.000 millones de euros, sumando un total de 29.000 millones. A esto se suma un elevado endeudamiento (el ratio medio de deuda neta/ebitda del sector es de 3,5 veces).

Las eléctricas están en pérdidas, tanto en lo que va de año como en el periodo acumulado de los últimos 12 meses. Las mayores caídas corresponden a Endesa (-27,7%), seguida de Iberdrola (-26,95%), Red Eléctrica (-10,18%), Enagás (-8,3%) y Gas Natural (-1,65%). Los propietarios de la red de distribución (REE y Enagás) se han visto sacudidos recientemente por el informe aprobado el pasado día 7 por la Comisión Nacional de Energía (CNE), que, siendo meramente consultivo, contempla una batería de medidas de ahorro que, a juicio de los analistas, reducirían al menos un 20% los beneficios previstos para el periodo 2012-2016. Sin embargo, todo apunta a que la reforma del sector arrancará con un recorte en la retribución de la distribución que no afectaría en principio a las redes de transporte (ver información en la página anterior).

"La recomendación para el sector eléctrico es de infraponderar, ya que se vislumbran unos meses complicados", reconoce Alberto Morillo, de Consulnor. Este experto resume así las complicaciones de la industria: "Por un lado, los precios de la electricidad están cayendo, por lo que la rentabilidad general del negocio no pasa por su mejor momento (...). Por otro, el nivel de endeudamiento es elevado, lo que nos hace pensar que la generación de caja, sea orgánica o por desinversiones, es más probable que se destine a reducir la deuda que a remunerar a los accionistas con dividendos. Por último, el sector debe encarar de forma definitiva el déficit de tarifa. Entendemos que el mercado ya espera un escenario donde la rentabilidad del sector se verá reducida y la principal incertidumbre es la cuantía de esa reducción".

Lo curioso es que el consenso de precios objetivos da un margen de recorrido. Las valoraciones medias de los analistas otorgan un potencial de subida del 13,2% a Gas Natural; del 17,8% a Iberdrola; del 19,8% a los operadores de las redes (REE y Enagás), y del 30% para Endesa. El problema es que el entorno no ayuda nada a que el panorama cambie.

Iberdrola. Pendiente de España

Iberdrola ha emprendido una fuerte política de diversificación, pero el negocio en España aún representa un 37% de los flujos de caja, según los cálculos de Citi, que recomienda neutralidad sobre el valor y da un precio objetivo de 4,8 euros. Para el banco americano, la energía renovable representa el 28% de Iberdrola; Reino Unido, el 13% y América Latina, un 12%. Citi anticipa que los cambios regulatorios pueden afectar en un 20% al negocio de la eléctrica española y ya ha incluido ese efecto en su precio objetivo. Dado que la compañía cotiza por debajo de esos niveles, esto significa que el posible impacto negativo ya estaría puesto en precio.

Pero nada gusta menos en el mercado que la incertidumbre y eso es lo que caracteriza a la acción en estos momentos. Iberdrola cede un 58% desde los máximos de agosto de 2007. Los cuatro ajustes bajistas que ha sufrido el valor desde diciembre han terminado haciendo nuevos mínimos en cada ocasión. De los 4,7 euros de suelo de diciembre se pasó a los 4,56 a comienzos de año y después a los 4,46 de finales de enero, para tocar fondo en 4,28 euros este mismo mes. Los repuntes posteriores también han sido cada vez de menor altura. Eso es lo que en el análisis técnico se denomina máximos y mínimos crecientes y no es precisamente el perfil de una empresa con racha bursátil alcista, sino todo lo contrario. El punto fuerte está en el dividendo, cuya rentabilidad se espera que rebase el 7,3% durante los próximos tres años. Ahora bien, la tendencia de Iberdrola a pagar el dividendo en acciones, en lugar de en dinero, le resta atractivo.

Iberdrola no puede evitar la corriente de mercado. "Toda la Bolsa española está presionada. Mientras no se vislumbre que se empieza a solucionar el ajuste fiscal sin que la economía se hunda del todo, será difícil esperar que pase algo especialmente positivo en la Bolsa española", explica Nicolás López, de M&G Valores.

Gas Natural. Peor de lo previsto

Los resultados de Gas Natural decepcionaron al mercado en lo que se refiere a la línea de negocio eléctrico liberalizado, cuyo ebitda descendió un 17%. El negocio eléctrico (regulado y liberalizado) representa cerca de un 45% de la actividad de Gas Natural, mientras que el gasístico equivale a un 38%.

La acción de Gas Natural también muestra desde enero un perfil de máximos decrecientes: el primer pico se hizo a comienzos de año en 13,4 euros; el siguiente tramo alcista se quedó en 13,15; en febrero se perforó la defensa de los 13 euros (el máximo quedó en 12,92) y el último empuje en marzo se ha quedado en 12,79 euros. La acción traza un mal perfil, aunque aguanta bastante.

La cuestión principal es qué sucederá con el déficit de tarifa. Desde hace tiempo se especula con la posibilidad de que el Ejecutivo solucione parte de este déficit imponiendo una quita al sector. El ministro de Industria, José Manuel Soria, lo ha descartado de plano. La expectativa principal es que la reforma implicará un recorte en los ingresos por distribución, más una subida de las tarifas. Desde Mirabaud se recuerda que ni el Gobierno ni los consumidores están en condiciones de absorber gran parte del problema. "Cualquier inversor tiene que pensar que las eléctricas van a asumir al menos el 50% del problema", señalan desde Mirabaud, que cifra el potencial impacto en el beneficio neto del 20% al 30% en las tres grandes eléctricas. La conclusión de esta firma de inversión es clara: "Todavía parece pronto para apostar por el sector eléctrico".

Endesa. Recorta el dividendo

Citi destaca la "sólida gestión" de Endesa, una empresa que ha conseguido unos beneficios mejores de lo esperado y ha logrado unos recortes de gastos importantes, con una reducción del 5,3% de los costes controlables, además de una reducción inesperada de la deuda neta. Las críticas de Citi se centran en que la compañía ha "ignorado" a los pequeños accionistas, ya que en la presentación de resultados anunció un recorte del porcentaje de beneficios destinado a dividendos (el pay out), que pasa del 50% al 30%, limitándose a 0,606 euros por acción. "No se aportó una explicación convincente a este descenso", recalca Citi, que aun así aconseja comprar, con un precio objetivo de 20 euros.

El valor ha caído un 42% desde máximos de 2007 y los títulos están atrapados desde noviembre en un rango que va de 16,6 a 14,6 euros.

REE. Malas perspectivas

La operadora de las redes de distribución eléctrica ha sido de las más potencialmente perjudicadas por el informe de ahorro de costes propuesto por la CNE, que sugería un cerrojazo total en las inversiones, si bien el Ministerio de Industria se ha apresurado a recalcar que las recomendaciones de la CNE son de carácter meramente consultivo. "Si se aplicasen plenamente las recomendaciones, tendríamos que rebajar nuestro precio objetivo un 20%", subraya Javier Esteban, analista de Banco Sabadell. "En estas condiciones, ni REE ni Enagás son compañías en las que invertir. Es demasiado arriesgado", explica Esteban.

Inicialmente, REE sería el más afectado si se llevaran a efecto las conclusiones de la CNE. Banco Sabadell estima que las ventas se verían reducidas en un 23% en el periodo 2012-2016; mientras que el ebitda (beneficio bruto operativo) caería un 26% y las inversiones se verían recortadas en un 62%. REE es una empresa que ha ido confirmando trimestre a trimestre sus resultados y tiene una rentabilidad por dividendo del 6,9%, que el mercado espera que llegue al 8,3% en dos años. El problema es cómo afectará la reforma regulatoria a estas expectativas. Las acciones de REE tiene un perfil completamente distinto al de los productores de electricidad. Las acciones están más de un 40% por encima de los niveles a los que cotizaban en 2006 y un 7,6% por encima de los niveles previos a la crisis. La acción no ha podido resistir el impacto de la crisis y ha sufrido un descenso del 7% en las últimas semanas.

El gran asunto pendiente es cuándo abordará el Gobierno el asunto del déficit de tarifa. El mercado espera alguna noticia en pocas semanas. "El Gobierno no va permitir que este asunto se mantenga un año más", afirma Javier Esteban. "Aunque las elecciones en Andalucía y Asturias de este domingo y la Semana Santa condicionan el calendario", completa Esteban. "Creemos que solo puede haber una solución, que es una salida negociada que incluya subidas de tarifas moderadas, ajustes en la retribución de las actividades reguladas y algún impuesto", explica Jorge González, analista también en Banco Sabadell. "Dudamos que se afronte una reestructuración total de la organización actual del sector, que sería lo ideal", concluye González.

Enagás. Menos afectada

El déficit no es un asunto de dimensiones tan importantes ni urgentes en el caso del gas. La operadora de las redes españolas de gas, Enagás, ha aguantado razonablemente bien los momentos de crisis, si bien está un 21% por debajo de los máximos alcanzados a finales de 2007. Exane BNP Paribas aconseja aprovechar las caídas puntuales para entrar en el valor.