El retraso en la titulización lastra el perfil crediticio de las eléctricas

El año que concluye no ha sido el más afortunado de la historia reciente de las eléctricas españolas. Endesa y Gas Natural se dejan más del 20% en Bolsa, mientras que Iberdrola lo hace en más del 14%. Las cotizaciones de estas empresas vuelven a niveles de hace varios años, pero son muchos los brókeres, bancos de inversión y sociedades de Bolsa que no perciben todavía atractivo para aconsejar entrar en su capital.

En los últimos meses, varios factores se han unido para impedir la recuperación de las cotizaciones -aunque ahora no estén en los niveles mínimos del año-, pero el último susto ha llegado de la mano de las agencias de rating. Detrás de las decisiones de empeorar las calificaciones o de ponerlas en revisión negativa está el retraso en la titulización del déficit tarifario -cifrado en más de 20.000 millones de euros-, si bien las agencias encuentran otros argumentos en su contra.

S&P anunció el 10 de diciembre que podría rebajar la calificación de Endesa, Iberdrola y Enel. En el caso de la empresa que preside Borja Prado el movimiento se debe adicionalmente a las dudas que le despierta la posición del Gobierno italiano -accionista de referencia de Enel- respecto al respaldo financiero que daría a la filial española en caso de necesitarlo. El viernes le redujo el rating a Gas Natural a BBB.

Moody's ha puesto igualmente en revisión a Endesa, y los analistas advierten de las reticencias del Ejecutivo español para implementar medidas rápidas que no dañen al sector. Incluso Fitch ha rebajado la de REE por aumentar deuda tras comprar activos a Endesa.

Lo que queda muy patente es que esas sociedades están muy preocupadas por el retraso de la titulización -que se ha debido al aumento del riesgo soberano de España-, y por todo lo que suene a un aumento adicional de la deuda.

En esta línea, Natalia Aguirre, directora de Renta 4, manifiesta que las reticencias de las firmas de calificación se basan en que las eléctricas tendrán que seguir financiando la deuda debida al déficit, por más que se hayan dado pasos como el reconocimiento y aprobación de su conversión en títulos a distribuir entre inversores. Mientras, añade, algunos grupos presentan una deuda cuatro veces su Ebitda (resultado bruto de explotación).

La directiva de Renta 4 agrega que las incertidumbres legislativas no se han solventado, después de que el titular de Industria, Miguel Sebastián, anunciase que la regulación del sector iba a ser revisada a fondo. "Se ha aprobado la normativa que afecta a la remuneración y primas a la energía eólica, pero quedan muchos temas pendientes. Y no se descarta que se fijen tasas a la energía nuclear como ha ocurrido en Alemania", explica.

Cita otro efecto negativo para los valores. Que, en este contexto, el mercado ponga en duda la capacidad de alguna empresa para mantener dividendos o, incluso, que deba acudir a una ampliación de capital. Si bien respecto a Iberdrola recuerda la ventaja que le proporciona la resolución de la retribución de la energía eólica -tiene el 80% del capital de Iberdrola Renovables-, así como el revuelo que está provocando ACS con el aumento de su participación en el grupo que preside Ignacio Galán.

Los inversores están ahora además pendientes de la subida de tarifas que, en principio, será superior al 5% y podría acercarse el 10%. Pero los expertos dudan. El equipo de Banco Sabadell asevera que el Gobierno ha confirmado los temores de esta entidad al manifestar que el alza del 10%, que se deduce de la aplicación de las fórmulas vigentes, no está decidida. Dice que se abre la posibilidad que se rebaje ese porcentaje como ya se hizo en julio. En opinión de este banco produciría un nuevo incremento del déficit tarifario.

Tasa nuclear

Para el equipo de Morgan Stanley las eléctricas españolas deberían cotizar con descuento respecto a sus competidoras, y esperan que la demanda en España se mantenga débil. Respecto al conjunto de Europa, los analistas de Goldman Sachs consideran que los balances de las utilities -empresas de servicios públicos, básicamente eléctricas- se mantendrán bajo presión en 2011. Creen que algunas combatirán esa situación con la venta de activos, sin descartar otras medidas más drásticas y dudando de la sostenibilidad de algunos dividendos.

El año tampoco ha sido bueno para otras eléctricas europeas, especialmente para las alemanas tras la implantación de la tasa a las nucleares. Eon y RWE se dejan un 23% y un 27% en 2010.